界面新闻记者 | 杨志锦
界面新闻编辑 | 王姝
据中国央行网站12月24日晚间消息，中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度（总第111次）例会于12月18日召开 ，会议研究了下阶段货币政策主要思路。
根据会议的相关定调看 ，明年一季度降准降息概率较低 。一是中央经济会议提出的“灵活高效运用降准降息等多种政策工具 ”，力度已较“适时降准降息 ” 、“择机降准降息”有所减弱 ，而此次例会未直接提及降准降息 。
二是此次例会首度提出要“促进社会综合融资成本低位运行 ” ，而此前的要求大多是下降或者稳中有降。从过往看，“下降或者稳中有降 ”的要求下不一定有降息 ，但现在“低位运行”的要求下 ，对降息的诉求更低 。
值得注意的是，近期货币政策委员会成员出现调整 。货币政策委员会成员由14人组成 ，其中包括3名央行官员（不含兼任外汇局局长的央行副行长） ，即央行行长和两位副行长。此次例会信息显示，央行副行长邹澜出席了会议，显示他已兼任货币政策委员会委员 。
邹澜长期在央行金融市场司工作 ，2022年从金融市场司司长任上调任货币政策司司长 ，今年2月升任央行副行长，对货币政策和金融市场非常熟悉 。
未直接提及降准降息
据界面新闻记者梳理 ，一年来关于降准降息的表述经历了“适时降准降息 ” 、“择机降准降息 ”、“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”（近期中央经济工作会议日出）的变迁 ，其对应降准降息的概率呈现下降的态势。
具体而言，“适时 ”意味着政策已经在安排 ，只是时间的问题 ，兑现概率较高；“择机 ”侧重于在多个可能的时间点中选择一个最优的时机来采取行动，兑现概率有所下降；“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”意味着不一定采取降准降息的措施 ，因为货币政策工具箱中还有其他工具 ，比如再贷款 。
中央财办有关负责同志近期在解读2025年中央经济工作会议精神表示，货币政策工具箱既包括降准降息 ，也包括其他短期 、中期 、长期流动性投放工具 。明年将灵活搭配、高效运用多种工具 ，使社会融资规模 、货币供应量增长同经济增长 、价格总水平预期目标相匹配。
此次货币政策委员会例会研究了下阶段货币政策主要思路。会议建议，发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具 ，加强货币政策调控 ，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机 。
相比中央经济工作会议“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的定调 ，此次会议定调最大的一个变化就是未直接提及“降准降息 ” ，这可能意味着明年一季度降准降息的概率较低 。
“灵活高效运用降准降息等多种政策工具要求下，降准降息的希望也不大 ，但现在降准降息都不提 ，短期货币政策进一步刺激的可能性下降。 ”北京某公募基金投研总监对界面新闻记者表示 。
究其原因，当前货币政策空间明显收窄 。具体而言 ，当前政策利率——7天逆回购利率为1.4% ，距0利率下限已较近，同时商业银行净息差较低 ，也制约降息的空间；当前法定存款准备金率（加权）为6.2% ，距5%的隐形下限也较近。
远东资信研究院副院长 、首席宏观研究员张林对界面新闻记者表示，央行加大国债买卖 、买断式逆回购等方式也可以替代降准进行流动性调控，而存款准备金率面临5%的隐性下限约束 ，同时跨周期调节要求下政策利率下调的空间也需要更加珍视 。
此外 ，明年一季度在财政政策靠前发力的背景下，宏观经济有望实现“开门红” ，而中央对明年货币政策暂无靠前发力的要求 。
据界面新闻记者梳理 ，近年来宏观政策大多要求靠前发力，典型的如2022年。2021年末中央经济工作会议提出“政策发力适当靠前 ” ，2022年地方债发行明显靠前 ，1月份央行降准降息落地 。
“一年之计在于春，所以我们要抓紧做事 ，前瞻操作 ，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切 ，不能拖 ，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了 ，后面的事就难办了 ，所以我们不能拖，要走在前面 ，及时回应市场的普遍关切 。 ”时任央行副行长刘国强2022年1月18日在国新办发布会上表示。
而明年靠前发力仅指向财政政策 ，未对货币政策提出要求 。中央财办有关负责同志表示，财政政策实施时机上 ，主动靠前发力 。合理加快资金下达拨付 ，推动尽快形成实际支出和实物工作量。
当然，随着政府债发行增加以及春节时点因素 ，流动性也可能趋于紧张 ，市场也高度关注降准的可能性。“如果降准，下一个时间窗口可能是春节前 ，但目前看概率也不是很高 ，毕竟央行还可以通过国债买卖等向市场补充流动性 。”前述北京公募基金投研总监对界面新闻记者表示 。
在降准降息概率较低的情况下，明年将会更加注重结构性货币工具的使用。此次例会表示，有效落实好各类结构性货币政策工具 ，扎实做好金融“五篇大文章 ” ，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持 。用好证券 、基金 、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排 ，维护资本市场稳定 。
促进社会综合融资成本低位运行
此次货币政策委员会例会定调的另一大变化是 ，首度提出“促进社会综合融资成本低位运行 ”。
据界面新闻记者检索，“综合融资成本”首次提出于2019年 。当年政府工作报告提出 ，清理规范银行及中介服务收费 ，完善金融机构内部考核机制，激励加强普惠金融服务 ，切实使中小微企业融资紧张状况有明显改善 ，综合融资成本必须有明显降低 。
“综合融资成本 ”最早指向小微企业的相关成本，后进一步演变为“社会综合融资成本 ”。界面新闻记者根据央行的相关表述看 ，“社会”涵盖对象不止小微企业 ，还包括其他各类企业及个人部门；综合融资成本既包括利息成本和非利息成本两类，其中利息成本主要是贷款利率和发债利率，非利息成本主要适用于企业 ，包括抵押费、担保费 、中介服务费等 。
过往货币政策委员会例会关于“综合融资成本 ”的要求大多是“下降 ”或者“稳中有降” ，实现方式大体有三种：
一是降息，即政策利率下调带动贷款利率 、债券发行利率下降 ，直接降低各方融资成本 。如央行在2022年四季度货币政策执行报告中表示 ，在降息空间有限的情况下，仍适度引导政策利率下行 ，政策效果明显 ，企业贷款利率由2018年高点的5.60%降至2022年12月的3.97%，个人住房贷款利率从5.75%降至4.26% ，公司债利率也有下降 ，切实降低了实体经济债务负担。
二是畅通货币政策传导，即在不降低政策利率的背景下 ，通过LPR改革等方式降低贷款利率 ，这在2019年–2022年期间较为明显 。“当时监管有要求，LPR降，贷款利率必须得跟着降 ，且降幅不低于LPR；LPR不降 ，贷款利率也得降 。总之，需要压降LPR和贷款利率之间的点差。”某股份行资产负债部人士对界面新闻记者表示。
三是降低企业贷款非利息成本 。2024年9月以来 ，央行开展明示企业贷款综合融资成本试点工作 ，全国已有30个省（自治区、直辖市）参与试点，有效降低了非利息成本 。
从过往看 ，当监管提出社会综合融资成本“下降 ”或者“稳中有降 ”时 ，可能有降息操作，但并不一定有降息 ，比如可以降低非利息成本或者畅通货币政策传导机制等。现在不再提“下降”或者“稳中有降 ” ，而是“低位运行 ”，意味着对降息的诉求较低 。
究其原因 ，企业和个人贷款利率已处于较低水平 。央行数据显示 ，今年11月企业新发放贷款（本外币）加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约30个基点；个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约3个基点。
央行下属《金融时报》援引业内专家的观点称 ，综合融资成本下降是货币条件比较宽松的重要体现 。利率是资金的价格 ，主要受到资金供求关系的影响，近年来企业和居民融资成本低位下行 ，说明货币条件比较宽松 、资金供给比较充裕 ，实体经济有效融资需求得到了充分满足 。
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